/UploadFiles/XXGL/2013/10/人大社13年10月新书快递04-《应用价值投资》.doc

书    名：应用价值投资（Applied Value Investing: The Practical Applications of Benjamin Graham's and Warren Buffett's Valuation Principles to Acquisitions, Catastrophe Pricing, and Business Execution）
书    号：978-7-300-17848-6
作    者：[美]小约瑟夫•卡兰德罗（Joseph Calandro，Jr.）著 
           宋芝仙 聂东发 译
分    类：价值投资/金融投资
成    品：开本： 16K     页数：229
出版时间：2013年9月 
定    价：45.9元
出 版 社：中国人民大学出版社

[内容简介]
 价值投资必读，“华尔街圣经”《证券分析》实践版，格雷厄姆与巴菲特投资理念的全新应用。
 第一本可以为投资者及决策者们提供较为高级的指导方法，帮助他们在股票及债券投资之外熟练地运用价值投资方法的著作。小约瑟夫•卡兰德罗将现代格雷厄姆—多德投资法应用于大量的实际案例中，详细地阐述了估值的步骤，为价值投资研究者指明了实践的方向。
 本书对格雷厄姆与戴维•多德的经典著作《证券分析》中介绍的经实践检验过的方法加以拓展，使其能够应用于收购与兼并、非传统投资等方面，更具专业和实践意义。
 《证券分析》（原书第6版）首席编辑、投资经典《安全边际》作者、有“年轻巴菲特”之称的投资大师塞思•卡拉曼评价道：“这本发人深思的著作将价值投资提升到了新的层面。”
[编辑推荐]
 这是一本与众不同的关于价值投资的著作。作者以“华尔街圣经”《证券分析》中的价值投资方法为基础，结合巴菲特的投资理念，结合大量的实际投资案例，详细地阐述了估值的步骤，可以帮助读者更好地理解价值投资理念并利用格雷厄姆—多德投资法实现成功投资。
 《证券分析》（原书第6版）首席编辑、投资经典《安全边际》作者塞思•卡拉曼、 GAMCO投资公司董事长兼首席执行官马里奥•加贝利、 著名投资者、投资经典《价值投资》作者布鲁斯•格林沃尔德、创始人资金管理公司主席帕特里克•特伦联袂权威推荐。
 湛庐文化出品。

[作者介绍]
小约瑟夫•卡兰德罗
 普华永道保险咨询部总经理，拥有超过25年的投资业研究经验。
 福特汉姆大学加贝利全球投资研究中心研究员。曾任康涅狄格大学客座教授，负责教授MBA专业的价值投资和风险管理等课程，并在IBM全球服务部担任金融管理顾问一职。
 文章多次发表在各类投资业权威期刊上，如《另类投资杂志》《战略与领导力》《风险管理与保险评论》以及《贸易优势评估》等。他的论文曾在美国、英国和加拿大举办的各种大型学术会议中交流。

[目录]

前言 价值投资的力量 / I
第1章 基本原理 / 001
基础型价值评估
降低投资的不确定性

第2章 基础型价值评估与西尔斯收购案 / 023
西尔斯的兴盛与衰落
对西尔斯公司进行价值评估
收购后的业绩表现

第3章 特许权价值评估与盖可汽车保险公司收购案 / 045
盖可汽车保险公司
对盖可汽车保险公司进行价值评估
收购后的业绩表现
【附录】盖可汽车保险公司折现率的估算

第4章 安全边际与通用再保险公司收购案  / 069
通用再保险公司和再保险业务
对通用再保险公司进行价值评估
收购后的业绩表现
难以评估的特许权
【附录】评估并购风险

第5章 宏观分析、机遇筛选与价值投资  / 111
商业、经济繁荣与萧条的循环
经济周期的八个阶段
恢复
“新经济”经济循环
新经济的恢复
后新经济时期循环活动
发现投资机会
【附录1】沃伦•巴菲特和有效市场理论
【附录2】一个实用的基本面替代指标
【附录3】安然公司

第6章 格雷厄姆与多德的灾难评估法  / 155
百事公司亿元彩票事件
对非传统投资进行价值评估
事后检查和指导方针
对灾难证券的简评

第7章 财务战略理论与价值实现  / 177
制定战略
资源分配
绩效管理
风险管理
财务战略
财务战略理论创造财富

第8章 赢得价值投资的胜利  / 197
筛选
初始估值
净资产价值调整
盈利能力价值假设
特许权价值的确认
增长价值评估
最后估值
应用价值投资，实现投资目标

参考文献 /219
译者后记 /227
 
[各方赞誉] 
 塞思•卡拉曼 《证券分析》(原书第6版)首席编辑、投资经典《安全边际》作者
这本发人深思的著作将价值投资提升到了新的层面。

马里奥•加贝利  GAMCO投资公司董事长兼首席执行官
75年之后，对那些想解开价值投资之谜的人来说，格雷厄姆和多德仍然是不变的北极星。小约瑟夫•卡兰德罗剖析了格雷厄姆和多德的理论基础，并将其应用于最新的投资动态之上。

布鲁斯•格林沃尔德 价值投资大师、投资经典《价值投资》作者
《应用价值投资》是每一位价值投资者的必备经典。

帕特里克•特伦 创始人资本管理公司主席
格雷厄姆和多德投资法的追随者与价值评估师必读！

罗伯特•兰德尔 《战略与领导力》编辑
卡兰德罗的这一著作极富创造性，他将关键性的经验融合到了全面而又实用的商业框架中，同时适用于价值评估及经营管理。

保罗•卡罗尔  《华尔街日报》财经专栏作家，畅销书作家
如果首席执行官们能够采用卡兰德罗书中给出的那些投资与经营原则，那他们就一定可以避免诸多代价不菲的失误。

米切尔•朱利斯 峡谷合伙人有限责任公司联席董事长兼联席首席执行官
在本书中，卡兰德罗将格雷厄姆和多德的投资理念应用于非传统的价值投资领域，充分展现了他多方位思考的能力，而这正是当前这种混乱的世界里，积极、反复地构建自己合适的投资环境的必备能力。

约翰•史维奥克拉  钻石管理科技咨询公司副主席，哈佛大学商学院前任助理教授
《应用价值投资》是这个时代最重要的商业书籍。
 
[前言]   
价值投资的力量
最有条不紊的投资就是最明智的投资。
本杰明•格雷厄姆
美国伯克希尔• 哈撒韦公司董事长兼首席执行官沃伦• 巴菲特对这句话的评价是：“有史以来描述投资最重要的一句话。”鉴于巴菲特先生在投资领域和商业领域的出色表现，这样的评价显然分量十足。巴菲特师从本杰明• 格雷厄姆，并曾为他工作，而本杰明• 格雷厄姆正是价值投资的奠基人。
• 价值投资是一种分析方法，自从20世纪30 年代被提出以后，大量投资者应用它获得了成功。价值投资亦同样成为许多畅销书籍的主题，其中也包括格雷厄姆自己的著作，例如： 1934年，格雷厄姆与戴维•多德（David Dodd）共同合作，完成了《证券分析》（Security  A nalysis）第1版，此后该书不断更新版本，其中由Baupost对冲基金总裁、著名的价值投资者塞思•卡拉曼（Seth Klarman ）主编的第6版最为出色。
• 194 年，《聪明的投资者》（Intelligent Investor ）第1 次出版，此后同样不断地更新版本，最近一版是由金融作家贾森• 兹威格（Jason Zweig）于2003 年编辑出版的。
多年来，众多与本杰明• 格雷厄姆的研究相关的书籍先后出版。其中大部分都把重点放在解释价值投资的定义上，属于基础介绍的性质。而本书所采用的方法不同，不是对价值投资这一主题进行纵向的扩展和延伸，而是选定现代格雷厄姆—多德投资法，将该方法应用于各种不同的情况下。本书的亮点在于，将现代格雷厄姆—多德投资法应用于大量的实际案例中，详细地阐述了估值的步骤，书中用到的案例涵盖以下内容：
• 论证格雷厄姆—多德投资法如何应用于兼并与收购（M&A）。这一点很重要，因为在投资领域，基于格雷厄姆—多德投资法的价值评估技术已经具备了高度的影响力，但迄今为止，该方法还未能在公司并购等方面产生同样的影响力。
• 解释如何在宏观经济框架下应用格雷厄姆—多德投资法。
• 展现如何在超级灾难估值崭露头角的领域应用格雷厄姆— 多德投资法。
• 论证了如何将价值评估的基石融合到综合业务框架中去，用于评估和管理一拥有家特许权的机构（或称为以持续的竞争优势经营的机构）。
简言之，本书通过多种途径，横向延展了现代格雷厄姆—多德方法，借此希望能对本方法现有的以及即将致力于此的执行者有更大的帮助。本书分8 个章节，第8 章总结了应用价值投资的方法，并阐明了能帮助你达成目标的几个实用观点。
第1章引入了几个基本概念，包括净资产价值（NAV）和盈利能力价值（EPV），即格雷厄姆—多德投资法估值的第一个和第二个层面，并通过对真实股票投资案例的分析与研究，为读者介绍了基础型价值评估的概况。
第2章中使用的案例是2004 年爱德华•兰珀特（Edward Lampert）收购西尔斯公司（Sears），这是基础型价值评估第一次应用于兼并与收购领域。这是本书援引的四个著名案例中的第一个，因此有很重要的一点需要提前说明，请大家注意，在整个估值过程中，除了已经公开可得的信息外，我没有通过其他途径获得任何额外信息。另外，还需要说明的是，研究该案例并不意味着书中讲述的方法就是爱德华• 兰珀特或是沃伦• 巴菲特在实际操作时所使用的方法。事实上应该这样理解，援引案例是为了论证现代格雷厄姆—多德投资法的实用效果（和研究其可行性），而这些颇具传奇色彩的案例，正是由现代格雷厄姆—多德投资法的两个最成功的门徒所缔造的。
第3章用1995年沃伦• 巴菲特成功收购盖可汽车保险公司（GEICO）的案例，引出了“基于增长的安全边际”这一概念。盖可汽车保险公司的论证结果充满了戏剧性：当按照“基于增长的安全边际”概念完成的收购获得令人难以置信的成功时，无形的自然增长其实带来了实质上的风险。本书在第4章中将会进一步阐述这种风险，以巴菲特的另一项收购——1998年收购通用再保险公司（Gen Re）为案例。
第5章的主题为宏观基本面分析，以往格雷厄姆—多德投资法很少涉及这一领域。沃伦• 巴菲特和乔治• 索罗斯是20 世纪最成功的投资者，相信这已经是公认的事实。尽管他们都获得了长期投资的成功，但其使用的投资方法却大相径庭：巴菲特运用的是由传统的格雷厄姆—多德投资法衍生出来的自下而上分析方法，而索罗斯运用的方法则更接近于折中的自上而下，或者说是基于宏观基本面的分析方法。几年前我参加过一个投资会议，主题正是解析这两种方法的不同之处。
在会议的问答环节，我提了一个有关如何整合基本面分析和价值分析的问题。主持人当时的回答是，比起整合基本面分析和价值分析，统一重力和量子力学可能会更简单些，后者即大名鼎鼎的“万有理论”，伟大的科学家阿尔伯特• 爱因斯坦，在他生命的最后几十年试图去解决这一问题，未能有果，而现在理论物理学家仍在竭尽全力攻克这一问题。这个回答显然只是打趣，但足以说明这两种方法确实存在本质上的区别。然而，我们并不需要明确这两者的差异中哪些是不可缩小的。更进一步地说，每种方法的操作者（和研究者）都可以从另一种方法中受益匪浅。第5 章通篇展示了一种分析方法，即将格雷厄姆—多德分析法用在评估和计算商业周期中，进而运用这种方法对“新经济”的繁荣、萧条及余波进行分析和研究。
第6 章为读者展示了基于灾难的非传统投资法，这是最近几年成长起来的新兴工具。以百事的十亿赌金游戏为例，将格雷厄姆—多德方法的一些基本概念扩大到灾难估值领域。该案例的研究基于超级灾难，是对 2003 年一项非传统投资的估值，该投资是由美国伯克希尔• 哈撒韦公司的子公司提供担保的。本章结尾部分对灾难债券估值的相关评论进行了综述。
第7 章是本书封顶内容，它的基础就是我在开篇时引用的本杰明• 格雷厄姆的著名评语——“最有条不紊的投资就是最明智的投资”，不管这句话本身的逻辑是什么以及为什么它能流传至今，现在大部分投资者已经不再像生意人那样有条理地思考问题，而且许多能够有条理地思考问题的生意人也不再像投资者那样思考问题。这个分歧在金融、管理学术界也同样存在，就连研究战略问题的教授在其课题（或研究）中都开始趋向于运用不同的方法，极少与跨学科的问题有关。第7 章提供了一种方法，将这些学科整合进全面而又实用的商业框架下，久而久之，便能够用于特许权的管理和估值。
最后，在第8 章，我强调了一下本书的一些关键理论，同时我也提供了一些运用价值投资方法的实际建议。如果读者有兴趣进一步探索格雷厄姆—多德方法，可能会需要一些额外的信息资源，我会在本书的最后一部分“参考文献”提供这些资源，以供参考。
另外，本书不同于其他早期书籍的地方在于，所有章节都是建立在已经出版的学术材料之上，特别是《另类投资杂志》、《战略与领导力》（Strategy&Leadership ）、《奥地利经济学派季刊》（Quarterly Journal of Austrian Economics ）、《企业战略丛书》（Business Strategy Series ）、《贸易优势评估》（Measuring Business Excellence ）等权威杂志。他们允许我发展、扩大已经出版的调查研究，从而方便更多的读者。在此，我谨表示衷心感谢。另外有一点很重要是，指出本书内容所基于的理论基础并不是表明本书没有实践性。自从格雷厄姆—多德方法完整公开之后，已经有很多案例证明了这一方法在投资领域的可行性。
在哥伦比亚大学教授价值投资课程的布鲁斯• 格林沃尔德（Bruce Greenwald）教授说，格雷厄姆—多德方法是一门“正当学科”。我当然同意这个说法，但我明显是少数派。例如，如果有人试图寻找以格雷厄姆—多德方法为基础的调查研究，那么本质上他应该找到实践中运用这一方法的实例，但实际上，他只能找到这本书或与这本书类似的资料，即只是将格雷厄姆—多德方法运用于已经发生的案例上的事后分析。
经验研究在基于价值的研究项目中总是占有一定的地位，在正式的案例研究同样也占有相应地位。此外，在兼并与收购领域运用格雷厄姆—多德方法，在宏观基本面分析和灾难估值中应用这一方法，将该方法作为完整的商业分析框架的一部分，是未来分析研究的可行途径。如果本书能够有助于激励这种分析研究，并能够指导以格雷厄姆—多德方法为基础的投资者，那便是很好地实现了本书的目标。
新经济繁荣期格雷厄姆—多德投资法的教育
还在读大学时，我就开始了职业生涯，我选择的第一个行业是保险业。几年后，也就是1992 年，安德鲁飓风袭击了佛罗里达州南部，这场风暴带来的破坏使我确信，保险行业很快会经历本质上的变革。为了更好地了解这些变革，我开始积极地调查研究各种经济和金融主体。因此，20 世纪90 年代，当第一个灾难债券问题暴露时，我并没有感到惊讶；相反，我预感到这一模式会普遍流行起来，因此我开始研究衍生工具。经过一段时间的研究，我决定尝试进行实际交易，尽管交易并不是我的专职工作，但是我做得非常成功：我做了所有可以做的分析，并在分析后的几个小时内做出战略上的决定。这显然需要耗费大量的时间，但我一向醉心于工作，再加上伴侣的理解与支持，一切自然都能游刃有余。
在连续四年的丰厚盈利之后，受“亚洲传染病”的影响，我的交易好运在1997—1998 年间改变了，罗杰• 洛温斯坦（Roger Lowenstein）曾在他2001 年发表的杰作《拯救华尔街》（When Genius Failed ）中描述过这一情形。然而当时我并没有中断交易，以至成为传染性的市场波动的牺牲品，资产组合损失惨重。更重要的是，我不明白这一切为什么会发生：依据我当时运用的模型，这种损失是不应该出现的（至少不应该在我一直充满希望的生活中产生），但它就是发生了，而且实实在在地发生在了我的身上。
在亚洲传染病之后，我停止了交易，以便弄明白究竟发生了什么，为什么在它发生之前我没有丝毫觉察。当时，正是“新经济”的繁荣时期，不得不提的是，我同时也不能解释这一情况的出现。我知道经济体系并不是“新”的，很难理解为什么这么多人会认为它是。是的，互联网本身是新产物，并且具有极大的潜力（例如，如果没有互联网，我很怀疑在这之前我是否会写这本书或是相关的文章），但是电话作为新产品已有百年历史，它的出现并未宣告新经济的产生，为什么互联网可以呢？
接下来发生了一些事情：巴菲特收购了我当时所在的公司——通用再保险公司。他花了将近220 亿美元而不是本书中估价的近80 亿美元，对世界上一流的价值投资者来说，这是严重的溢价。当时很多朋友希望我能对这次收购进行分析，但是结果是我同样不能给出合理解释。
三个重要的经济金融事件发生了（亚洲传染病，新经济繁荣以及巴菲特对通用再保险公司的收购），而我不能解释或使他们中的任何一个在情理上讲得通。显然，这让我很难接受，于是我决定从多方面进行调查。例如：
• 买下我能找到的所有有关本杰明• 格雷厄姆和价值投资的资料，并对它们进行研究。
• 下载并研究所有沃伦• 巴菲特给股东的信件。
• 开始研究奥地利经济学派，这是常常被主流经济学家忽视掉的经济学派。我对它做了详尽阐述，既然主流经济学（和经济学家）经常弄错——许多时候是错得很离谱，也许多一个可选择学派会对提供一个更高水平的实用观察方法有所帮助。
当我再回顾那些日子时，我发现这是一个很棒的决定。首先，本杰明• 格雷厄姆方法的内在逻辑立即引起了我的注意。我也开始寻找格雷厄姆方法与奥地利学派经济学家的商业周期（或繁荣—萧条）间的联系。《证券分析》第1 版出版于1934 年，正是“新经济”繁荣期，喧嚣的20 世纪20 年代已经结束（1928 年，新纪元繁荣期间，格雷厄姆开始在哥伦比亚大学讲授价值投资）。可是，非常诡异的是，格雷厄姆对于新纪元的描述，十分类似于我观察到的20 世纪90 年代有关新经济的情况。我将这一发现记录在了本书的第5 章。
同样，我发现沃伦• 巴菲特致股东的信同样也非常令人信服。这些信十分坦率，对于投资者应该做什么，给出了很好的建议，但是却没有告诉人们应如何去实施。这与许多介绍投资的基础性书籍一样，只建议你去做什么，但却并未解释到底该如何去做。因此，为了更好地理解格雷厄姆— 多德方法的具体细节，我决定参加哥伦比亚大学每年都会开设的管理者价值投资课程。当时我供职的公司并不支持，所以我自掏腰包，并且只在节假日上课（再次强调，我的妻子非常理解和支持）。幸运的是，我投入的时间和金钱最后也可以看作“价值投资”，因为从布鲁斯• 格林沃尔德教授第一节课开始，格雷厄姆—多德投资方法就在我面前清晰地铺展开来。
我立刻开始使用这种方法，首先分析的就是巴菲特收购通用再保险公司的案例。我向熟悉兼并与收购操作的人们展示了我估算的结果，他们非常感兴趣。重要的是，随后我向熟悉这次交易的人们展示了我的估值，同样也给他们留下了深刻的印象。我将在本书第4 章对这一估值过程进行详细解说。
接着我对巴菲特收购盖可汽车保险公司的案例进行了估值。同样，已经有很多出版物以此次收购为研究对象，而且这一收购案例还是弗吉尼亚大学案例研究中最热门的主题。然而，并未有人从格雷厄姆—多德的角度来对盖可汽车保险公司进行估值。所以我这样做了，并再一次展示给兼并与收购的专家，他们同样对这一结果印象深刻。这一估值将在本书第3 章进行详细的讲解。
从这时起，我开始在康涅狄格大学教学。那时该校金融部门机构的主席汤姆• 奥布赖恩（Tom O’Brien）读过我很多文章，问我是否对教学感兴趣。经过初步的讨论之后，我同意教授MBA 两门课程，其中一门就是价值投资。作为该课程的一部分，我想请一些价值投资者来做客座演讲，而且我很幸运的请到了两位最成功的投资者：传奇的共同基金经理马里奥• 加贝利（Mario Gabelli）和特维迪• 布朗公司（Tweedy Browne）的罗伯特• 威科夫(Robert Wyckoff)。
几年后我不再担任教授一职，开始转向咨询行业。碰巧，我的第一份咨询协议是承担一项重要的估值任务，这使得我从教授转为专职顾问的过渡相当顺利。发表论文是咨询行业的一个重要部分，所以我开始发表我已经创作的基于估值的调查研究，文章开篇就是百事公司的亿元彩票大奖赛，你将会在第6 章的开头看到。有意思的是，我过去从未想过要研究此案例。
当我准备讲保险定价理论时，突然间有了一个想法，即尝试用价值投资法来分析保险案例，这在当时还是一个空白领域（对于学生和教授都是）。随后我回忆了沃伦• 巴菲特的保险公司为得克萨斯游骑兵棒球队（Texas Rangers）提供的保险契约，它为包括棒球选手亚历克斯• 罗德里格斯（Alex Rodrigues）在内所有球员的巨额薪水进行保险。在这之前我已经对风险转移做出了估值，得出的价格非常接近于保险公司收取的保险费。（更具讽刺意味的是，我做这些只为了赌一赌。）我想，这个案例一定会成为我课堂上的一大亮点，但无论是之前所做的定价分析，还是曾用于公式计算的材料都丢失了。这很古怪，因为这些事很少发生在我身上（尽管我常常遗忘其他事情，但却从未丢失过研究资料）。我试图进行再次估值，但我过去使用的那些资源和材料都已经找不到了，完成的过程自然困难重重。百事的亿元彩票大奖赛正巧那时出现在新闻中，我就决定用它来作替代，正如今天各位所看到的这样。
幸运的是，我发表的论文备受肯定，但是需要一段时间让学者们用自己的学术方法来进行论证。那段期间，我发现能以我发表的文章为基础，创作出一本书。而且重要的是，还没有类似的书出版，如果有，我理所当然会购买它。因此，我觉得（非常希望）市场上对这本书的需求会非常大，这也是一本书能出版的最好理由。然而，我对如何出版书籍毫无经验，所以只能暂时搁置了准备出书的想法。
晚些时候，我与罗伯特• 兰德尔（Robert Randall）交谈，他是《战略与领导力》杂志的编辑，已经出版了大量的优秀书籍。罗伯特建议我写一本书，并详细地解释了如何开展这项工作。罗伯特• 兰德尔的建议激起了我的兴趣，但由于当时的工作日程相对比较紧张，所以出书的想法只能再次搁置。
大约一年之后，我父亲被诊断出有严重的病情，这对我的打击非常大。确诊两周后一个星期六的早晨，我坐在家庭办公室里，礼貌地要求我的夫人泰蕊琳（Terilyn）取消我当天所有的安排，并且按照前面提到的罗伯特• 兰德尔的建议做出了关于完成这本书的计划。我想，如果我打算写一本书，那么我会非常希望父亲能够看到它，所剩时间“刚好够”。我在第二天傍晚寄出了我的计划，当计划到达麦格劳--希尔出版公司（McGraw-Hill）时，碰巧他们正在对格雷厄姆和多德的《证券分析》第6版进行编辑。在与麦格劳- 希尔公司的资深编辑利娅•斯皮罗（Leah Spiro）讨论过几次之后，该公司决定出版我的作品。听到这个消息，我的心情喜忧参半：
• 欣喜的是麦格劳– 希尔出版公司采纳了我的计划，更主要的是格雷厄姆和多德的《证券分析》的所有版本都是由它出版的。
• 同时我也感觉焦躁不安，本书的出版在真正意义上追随了格雷厄姆和多德的步伐。不用说，我非常希望本书能够延续两位伟人所建立的传统思想。
行笔至此，我希望读者在阅读此书时能够感受到我创作此书的乐趣，也希望本书最终能够帮助你在合理的风险水平下得到丰厚的收益。
 
[精彩样章] 
风险管理
财务战略的每一个阶段都可能产生风险或损失，我们必须能够发现这种风险，对其进行评估并加以管理。我们生活中的所有事情，包括管理企业，很少是万无一失的。比如，一个商业计划可能是错误的；执行计划的过程中可能错误地安排资源；可能会选择错误的指标来衡量绩效，导致结果混乱等。类似的错误可能经常发生，而且其一旦发生，就有可能损害价值。这一点影响很大，因为特许权就是要创造价值，而不是损害价值。但是，每个公司的终极目标都是创造价值，结果却并不是每个公司都能创造价值。
财务战略理论最初的关注点就是顾客（制定策略），之后是财务（分配持股人和债权人的基金），然后是人力资源（员工），最终是绩效（管理）。如果使用得当，每一步都可以为公司创造很大的价值，如果一个公司能够持续地在每一个点上都有效盈利，那么它就能拥有特许权, 并且将永远占据这个位置。但是，很少公司能拥有特许权，这也证明其很难达到。其中一个原因就是无法避免的风险。
财务战略的每一个阶段都有不同的风险，也就是说每一个阶段都有遭受损失的可能性。首先，在制定战略阶段，顾名思义，面临的风险是战略性风险，这种风险是指损害顾客价值或是影响公司特有的特点的可能性。比如，1999年美泰公司（Mattel）对乐宁公司（TLC）的并购案即是如此。
实质上，美泰公司是希望通过并购进入互动玩具领域，以此解决核心生产线（比如芭比娃娃、特种部队和迪士尼系列玩具）存在的问题。这在当时似乎是个明智的策略，但是实际并购中存在很多问题，消耗了管理层太多的注意力。就在美泰的管理层全力解决并购的问题的时候，它的一个主要竞争者MGA 娱乐公司通过贝兹（Bratz）系列玩具向它的龙头产品芭比娃娃系列发起了冲击。从2001 年到2004 年，贝兹抢占了芭比娃娃的6~13 岁年龄段女童市场的大部分份额。事实上，美泰公司在寻求核心产品的增长力的同时忽略了现有客户群的需求，结果给竞争对手留下了机会，导致价值严重受损。
在财务战略理论的第二阶段资源配置阶段存在着“经济无效风险”，也就是“资源（人力、机器、资金、信息甚至时间）没有得到合适的配置”。这可能出现在商业运作、人力资源决定（雇佣、解雇、激励等）、兼并收购交易、合资经营、选择供应商、投资方案和类似的所有行为中。比如1986 年的雷夫科公司（Revco）融资并购案：当时的收购溢价达到48%，事实证明这是一桩难以控制的收购。公司私有化以后，内部爆发权力争夺，损害了组织凝聚力和向心力。结果没有人关心运行表现和财务制度，最终导致雷夫科公司在私有化19个月之后申请破产。
财务策略理论的第三阶段绩效管理阶段面临的问题是“风险管理”。 2007年次级债问题蔓延并导致多家大金融机构（比如贝尔斯登公司和2008年雷曼兄弟）出现风险管理失误后，这个问题便引起了广泛关注。风险控制通常是指“识别并评估可能影响公司价值的集体风险，并在公司范围内采取措施控制风险。”1994年桂格燕麦公司（Quaker Oats）收购思蓝宝（Snapple）是风险管理比较差的案例之一。
收购前一年，思蓝宝的业绩已经出现问题，甚至在桂格公司宣布收购之后其公布的每股收益还在降低。尽管这样，桂格燕麦继续以17亿美元的价格买下了思蓝宝，但是它没能解决思蓝宝的业绩问题。两年半之后桂格公司不得不以3亿美元的价格将其卖掉，直接损失14亿美元。如果桂格公司能够对并购和公司业绩中存在的风险进行很好的评估和管理，这个结果有很大机会能够避免。
净资产价值调整
在初始净资产价值调整中，需要由独立的评估师、专家、审计师以及其他专业人士进行确认的内容包括：特定估值的范围和规模、私人价值投资者的评估模式等。正如罗杰 • 洛温斯坦在他为格雷厄姆和多德的著作《证券分析》第6版所作的引言中提到：“在一些投资者完全依赖于已公布的财务信息时，另一些人会在私下做大量的调查。对冲基金经理埃迪• 兰珀特在购买汽车零件零售商汽车地带公司（AutoZone）的控股权之前，曾访问过其旗下数十家门店。”
换句话说，投资者或分析师是选择亲自调查还是仅仅关注财务及其他信息来源（如巴菲特那样），取决于其价值投资的方式。尽管如此，专业人员的选择是现代格雷厄姆—多德方法能够完美应用于公司收购的原因之一，还能够使企业在其员工范围内充分利用组织资本（见图8—2），或者说利用员工们广泛的专业知识以及与外部专家的联系。
例如，在第2 章西尔斯收购案的估值中，需要外部专家介入的两项关键性调整是固定资产调整与商誉调整。这两项调整的数额——固定资产调整 8 040万美元，商誉调整101.2亿美元，均需要大量的调查与验证，以确保它们恰好合适。若还有其他的零售商对西尔斯公司感兴趣，它可能会用自己的方式来评估西尔斯公司固定资产的价值，也可能雇用其他评估公司来对西尔斯商誉进行估值。这并不意味着前面所讲的格雷厄姆和多德“宁可近似正确，也不要精确的错误”的方针已不再适用；相反，它反映出一个事实，即对“近似正确”程度的要求，而所有切实的努力都应该以尽可能提高近似正确的程度为目的，而不是沉浸在保证确定性的幻想中。
对确定性的幻想有着强大的吸引力，在某种程度上甚至类似于塞壬之歌（或称海妖的歌声）。例如，1998 年，对冲基金公司美国长期资本管理公司（LTCM）在经历了一番艰难困苦后终于明白了这个道理。尽管公司的员工中藏龙卧虎——两位诺贝尔经济学奖获得者，美国联邦储备局的前任成员，常春藤金融学教授及知名的债券交易商……长期资本管理公司灾难性的失败仍旧不可避免，而且这次失败还直接威胁到了全球货币体系的短期生存能力。长期资本管理公司的失败可以归因于缺乏远见地依赖于数量模型，数量模型是基于历史数据分布及相关性的假设，并以此来对未来走向进行精确的预期。这就是所谓对确定性的幻想，尽管长期资本管理公司的一些员工仍然还未意识到这个问题。
总之，净资产价值调整应该建立于良好的专业判断之上，并选择专家对结果的可行性或可能性进行验证。因为任何的估值都不可能达到100% 的精确，因此所有的调整都应该以谨慎为前提。
 
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